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Guerre en Ukraine : le point avec notre Head of Investments

Par Jérôme van der Bruggen - Head of Investments
La poursuite de l'escalade en Ukraine et l'annonce que les États-Unis envisagent d'interdire les importations de pétrole russe provoquent un regain de tensions sur les marchés boursiers. Cette courte note se concentre sur (1) l'impact de ce dernier développement et en particulier les chances qu'il puisse déclencher une récession ; (2) notre positionnement actuel et (3) la valorisation des bourses.

Avant toute analyse, nous souhaitons exprimer notre compassion aux populations ukrainiennes et russes qui subissent les conséquences de la guerre.

Proposition américaine d’interdire l’importation de pétrole russe

Les Etats-Unis envisagent d'interdire les importations de pétrole russe. Le Secrétaire d'État américain a déclaré qu'une telle action serait coordonnée avec les pays européens tout en préservant des approvisionnements alternatifs adéquats au niveau mondial. Cette nouvelle a poussé le prix du brut au-dessus de 120 USD/b (Brent) ce lundi 7 mars.

Une réduction isolée des importations américaines aurait probablement un impact négligeable sur les marchés mondiaux du brut. Les États-Unis n'importent actuellement qu'un peu plus de 400 milles barils/jour de brut de Russie, soit 2 % de leur demande (moyenne décembre-février). Il est généralement admis que ce volume pourrait être remplacé.

Toutefois, si l'Europe décidait de suivre cette voie, l'impact serait beaucoup plus important. Les importations nettes européennes de pétrole brut russe (hors produits) s'élèvent à 2,7 millions de barils/jour, soit 20% de la demande (même moyenne). Une telle décision déclencherait :
1.
une pénurie d’approvisionnement pour l’Europe que celle-ci n’est pas prête à envisager ;
2.
une réduction de rentrées quotidiennes de devises pour la Russie, ce qu’elle ne souhaite pas.
Nous pensons dès lors qu’une telle voie a peu de chance d’être empruntée.

À moins d'une interruption prolongée des livraisons de brut (ou de gaz naturel) russe à l'Europe, nous pensons que l'économie européenne peut rester résiliente. Certes, il faut s’attendre à des chiffres économiques décevants pour les mois à venir, voire quelques trimestres de croissance négative, toutefois l'épargne accumulée par les consommateurs au cours des deux dernières années, l'appétit soutenu des entreprises pour les investissements à long terme et la marge de manœuvre des gouvernements sur le plan fiscal sont autant de facteurs qui devraient permettre au marché du travail (et donc à la demande finale) de rester relativement solide.

Notre positionnement actuel

Nous avons apporté deux changements à notre positionnement depuis le début de la crise ukrainienne le lundi 21 février 2022. Nous avons d'abord réduit les actions européennes (le mardi 22 février), puis nous avons réduit les actions sensibles au cycle (le jeudi 3 mars). À la suite de ces mouvements, nos portefeuilles détiennent désormais plus d'actions américaines qu'européennes et sont davantage orientés vers les valeurs de croissance et de qualité qu'ils ne l'étaient avant le début de la guerre. Ces mouvements protègent la performance des portefeuilles. Ce qui contribue également à leur performance est le fait qu'ils soient diversifiés et détiennent des actifs tels que des bons du Trésor américain ou d’états européens, du dollar et du franc suisse. Sur la période de deux semaines entre le vendredi 18 février et le lundi 7 mars, les actions de la zone euro ont baissé d'environ 14 %. Par contre :
  • Les bons du Trésor américain sont en hausse de 0,5 % (en USD)
  • Les bons du Trésor d’états de la zone euro sont en hausse de 1,8 %
  • Le dollar est en hausse de 4,3 % par rapport à l'euro
  • Le franc suisse est en hausse de 3,1 % par rapport à l'euro.

Valorisation des actions

Nous n’avons pas encore commencé à racheter des actions aujourd’hui car trop d’éléments dépendent de la façon dont l'Europe répondra à la proposition américaine de ne plus importer de pétrole russe. Toutefois, malgré une très faible visibilité à court terme sur les suites de la guerre en Ukraine, notre opinion fondamentale sur les marchés boursiers et les valorisations reste positive. À l'exception de scénarios de risques extrêmes, il semble peu probable que la guerre déprime de façon permanente la valeur du capital productif de l'économie privée européenne, telle qu'exprimée dans les prix des actions, de plus de 14 %, ce qui correspond à la chute des marchés boursiers européens depuis le début de la guerre.
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